تبديل به اوراق بهادار كردن (securitization)

تبديل به اوراق بهادار كردن (securitization):

مقدمه:

نوآوري مالي عمده‌اي كه در دهه 1980 پاي گرفت و بر  نقش واسطه‌هاي مالي در بازار سرمايه عميقاً اثر گذاشت، پديده تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها[1] بود. “تبديل به اوراق بهادار كردن داراييها”، فرايندي است كه در آن واسطه‌هاي مالي مانند بانكهاي تجاري اوراق بهادار قابل خريد وفروش را مستقيماً به سرمايه‌گذاران مي‌فروشند. در اين فرآيند، دارايي هاي مؤسسه وام دهنده به طريقي از ترازنامه آن موسسه جدا مي‌شود، در عوض تأمين وجوه توسط سرمايه گذاراني انجام مي‌شود كه يك ابزار مالي قابل مبادله را مي‌خرند و اين ابزار نمايانگر بدهكاري مزبور است، بدون اين كه به وام دهنده اوليه مراجعه‌اي صورت پذيرد.

 

فرآيند تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها

در فرآيند تبديل دارايي ها به اوراق بهادار، شركت يا مؤسسه اي كه نياز به تأمين مالي دارد، اقدام به تأسيس يك شركت با مقصد خاص[2] مي‌كند (كه به چرخهِ ويژه پروژه نيز معروف است) و آن دسته از دارايي هاي مالي خود را كه داراي جريان هاي نقدي آتي هستند به شركت با مقصد خاص( SPE) مي‌فروشد. شركت با مقصد خاص يا SPE براي اين كه وجه لازم براي خريد دارايي هاي مالي مذكور را فراهم كند، اقدام به انتشار اوراق بدهي با پشتوانهِ دارايي كرده و آن را به عموم سرمايه گذاران عرضه مي‌كند. سپس شركت با مقصد خاص
(SPE) وجوهي را كه از محل فروش اوراق بدهي به دست آورده است، بابت خريد دارايي هاي مالي به شركت اصلي پرداخت مي‌كند. سرمايه گذاراني كه اوراق بدهي با پشتوانهِ دارايي را خريده‌اند، از محل جريان هاي نقدي حاصل از دارايي‌هاي مالي شركت با مقصد خاص بازدهي كسب مي‌كنند.

فرض كنيد يك بانك با نرخ سود 10 درصد (سالانه) اقدام به اعطاي يك هزار دلار تسهيلات به مشتريان خود (قرض گيرنده) كرده و قرار است يك سال بعد مبلغ هزار وصد هزار دلار از آنها دريافت كند. بنابراين بخشي از دارايي هاي اين بانك به ارزش هزار و صد هزار دلار مربوط به حساب هاي دريافتني حاصل از اعطاي تسهيلات است. اين بانك حساب هاي دريافتني خود را به مبلغ 1050 دلار به شركت با مقصد خاص( SPE) مي فروشد. شركت با مقصد خاص ( SPE) به پشتوانه اين حساب هاي دريافتني (دارايي مالي) اوراق بهاداري به ارزش 1050 دلار منتشر مي‌كند و به عموم سرمايه گذاران مي‌فروشد و وجوه حاصله را در اختيار بانك قرار مي‌دهد. توجه داشته باشيد كه نرخ سود پرداخت شده توسط مشتريان بانك (قرض گيرنده) 10 درصد است در حاليكه نرخ سود سرمايه گذاران اوراق منتشره توسط شركت با مقصد خاص (SPE)، كمتر خواهد بود. اين مابه التفاوت صرف هزينه هاي مربوط به انتشار، بيمه وام‌‌هاي اعطايي به مشتريان و … مي شود و بخشي از آن نيز سود بانك را تشكيل مي‌دهد.

غير از بانك وام دهنده اولي، يك شركت بيمه، مؤسسه ديگري كه خدمات وام اراده مي‌دهد، مؤسسه اوراق بهادار، افراد و سرمايه‌گذاران نهادي در اين فرآيند مشاركت مي‌كنند.

بزرگترين بخش بازار دارايي‌هاي با پشتوانه، بازار اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني[3] است كه در آنها دارايي پشتوانه اوراق بهادار منتشره، وام‌هاي رهني است. اولين انتشار عمومي اوراق بهادار با پشتوانه دارايي‌ها[4] (غير از وام‌هاي رهني) به سال 1985 برمي‌گردد.

تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها، روشي جهت ارتقاي كارآمدي بخش بانكداري و توسعه كلي بازارهاي مالي (سرمايه و بدهي) و دامن زدن به رشد اقتصادي مي‌باشد. بررسي شاخصهاي مربوط به عملكرد بخش بانكداري حاكي از ضعف مزمن استحكام و سلامت بانكها به همراه كاركرد نسبتاً غيرمكفي و كيفيت نسبتاً پايين دارايي‌ها است. در اين شرايط روش تأمين مالي تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها مي‌تواند در ابعاد مختلف به ارتقاي كارآمدي بخش بانكداري و توسعه كلي بازارهاي مالي و از اين طريق به رشد اقتصادي كمك كند. تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها يكي از روش‌هايي است كه به نظر مي‌رسد با توجه به مجموعه امتيازات و منافع آن و با عنايت به اين كه موجب آزادسازي بخش قابل توجهي از منابع درگير در وام‌هاي رهني مي‌شود، مي‌تواند نقش مؤثر‌ي را در سامان‌دهي بازارهاي مالي و سرمايه كشور ايفا كند.

ساختار اساسي

ساده‌ترين شكل فرآيند “تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها” شامل (1) فروش مجموعه بزرگي از مطالبات توسط نهادي به نام “صادر كننده” كه در جريان فعاليت‌هاي اقتصادي براي “تأمين نقدينگي”  انجام مي‌شود، و
(2) انتشار و فروش اوراق بهادار توسط نهادهايي با اهداف خاص (SPE)، چه از طريق بخش خصوصي و چه از طريق ارائه دولتي، كه بواسطه منافع مطالبات موجود تأمين و قابل تأديه هستند.

اين فرايند شامل يك كاسه كردن يا تجميع وام‌ها و فروش اوراق بهاداري با ضمانت و پشتوانه آنها است.

از نقطه‌نظر صادركننده اوراق بهادار، دارايي يا جريان نقدي مورد نظر بواسطه خروج از ترازنامه بصورت مجزا بدان پرداخته مي‌شود و از نقطه نظر سرمايه‌گذار، جداسازي دارايي و جريان نقدي براي ايمن‌سازي معاملات از ورشكستگي بالقوه صادركننده اوراق بهادار و ريسك اعتباري بدره دارايي‌ها مي‌باشد. لذا نتيجه آن مي‌شود كه سرمايه‌گذار، ريسك ايمن‌تر را بر ريسك دارايي‌ها و يا بدهي‌هاي صادركننده اوراق بهادار ترجيح مي‌دهد.

مؤسسه امين (Trustee) شخص ثالثي است كه با دريافت حق‌الزحمه، حافظ منافع طرفين معامله در روند انجام كار مي‌باشد. از جمله وظايف اين نهاد، گزارش نظام‌مند از روند انجام كار، پذيرش جريان نقدي جمع‌آوري شده توسط مؤسسه خدماتي و تلاش براي نظارت بر فعاليتها به نمايندگي از طرف صاحبان اوراق بهادار و همچنين كنترل اسناد قانوني مورد معامله است. از جمله وظايف امين، آشكارسازي نحوه انجام كار در قالب گزارش ماهانه مؤسسه خدماتي بوده و اين فعاليتها تحت عنوان قراردادهاي قانوني در ساختار لازم براي حفظ سود صاحبان اوراق بهادار مي‌باشد. بطور مشابه، امين جريان نقدي جمع‌آوري شده و انقال يافته توسط مؤسسه خدماتي و ارجاع آنها بسوي صاحبان اوراق بهادار را بعهده دارد.

مؤسسه خدماتي[5] در معاملات ساختاري، معمولاً همان صادركننده دارايي مورد نظر مي‌باشد. براي مثال فرض كنيد يك بانك مجموعه‌اي از اقلام رهني را فرآهم آورده و از طريق مؤسسه امين به مؤسسه پذيره‌نويسي انتقال مي‌دهد. مؤسسه پذيره‌نويسي بر اساس اين اقلام رهني، اوراق قرضه صادر مي‌كند. اين مؤسسه مسؤليت پرداخت بهره را به صاحبان اوراق بهادار دارد. معمولاً در شكل بانكي فعاليت، صادركننده اوراق بهادار نقش مؤسسه خدماتي را نيز دارد. اين امر به صادركننده اوراق بهادار اجازه مي‌دهد كه از درآمد حق‌الزحمه در طول فعاليت بهره ببرد. در نتيجه فعاليتهاي بانك با عموم مشتريان، دارايي‌هايي به عنوان رهن در گرو بانك قرار مي‌گيرد كه بانك آنها را در فرآيند تبديل به امين واگذار مي‌كند. امين نيز اين دارايي‌ها را در اختيار مؤسسه پذيره‌نويسي قرار مي‌دهد. سرمايه‌گذاران با خريد اوراق بهادار با پشتوانه اين دارايي‌ها اقدام به سرمايه‌گذاري مي‌كنند. اگر مؤسسه خدماتي در ارائه خدمات قانوني خود با شكست مواجه شد، امين بايد يك مؤسسه خدماتي جايگزيني را معرفي كند تا سود صاحبان اوراق بهادار محفوظ بماند.

مؤسسه اعتباري[6] معمولاً جزء ذاتي تعاملات ساختاري و روند تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها مي‌باشد. وجود اين مؤسسه مي‌تواند توسط شخص ثالث و بصورت بيروني باشد و يا اينكه بصورت دروني عمل كند.

 

منافع صادركنندگان اوراق بهادار :

عمده منافعي كه براي صادركنندگان آن قابل تصور است عبارت است از: (1) هزينه وجوه كمتر؛ (2) بكارگيري بهينه‌تر سرمايه؛ (3) امكان رشد سريع سرمايه و تنوع بخشي به منابع گردآوري وجوه ؛ (4) عملكرد مالي بهتر و…

1- هزينه وجوه كمتر: جداكردن دارايي‌ها و استفاده از آنها به عنوان وثيقه جهت اوراق بهاداري كه انتشار مي‌يابد، هزينه گردآوري وجوه را كاهش مي‌دهد. هزينه گردآوري وجوه براي واسطه‌هاي مالي به درجه‌بندي اعتباري آنها مربوط مي‌شود. هر چه درجه‌بندي اعتباري پايين‌تر باشد، هزينه گردآوري وجوه بالاتر است. با استفاده از وام‌ها به عنوان پشتوانه و طراحي مناسب اوراق بهادار، درجه‌بندي اعتباري اوراق بهادار منتشره از درجه‌بندي اعتباري واسطه مالي بالاتر خواهد بود. اين امر باعث كاهش هزينه گردآوري وجوه مي‌شود.

2-  به كارگيري كارآمدتر سرمايه: براي واسطه مالي كه مي‌بايد موازين معيني را براي حداقل سرمايه رعايت كند، فروش دارايي‌ها سرمايه را آزاد مي‌كند. شركت سهامي توليدي و يا شركت‌هاي مالي تابعه، از طريق تبديل به اوراق بهادار كردن، فرصت استفاده از اهرم مالي بالاتري مي يابند. مثلاً ناشر اوراق بهادار منتظر بازپرداخت مطالبات براي جمع‌آوري وجوه و ادامه فعاليت اقتصادي نمي‌ماند و مطالبات جديدي ايجاد مي‌كند. انتقال خطر اعتباري از وام‌دهنده به شخص ثالث، بازده و خطر ناشر را كاهش مي‌دهد. همزمان ناشر مي‌تواند حقوق خدمات مربوط به وام را بفروشد و يا براي خود حفظ كند. سود حاصله به جاي اينكه از درآمد مابه‌التفاوت نرخ بهره ناشي شود، بدين ترتيب عمدتاً از كارمزد بدست مي‌آيد.

3- امكان رشد سريع سرمايه و تنوع بخشي به منابع گردآوري وجوه: همراه با گسترش فعاليت بانك، كمبود سرمايه امكان رشد را محدود مي‌كند. فروش دارايي‌ها از طريق تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها، راهي براي گردآوردن سريع سرمايه است. از اين طريق دارايي‌هاي مورد فروش و بدهي‌هاي مرتبط را خارج از ترازنامه برده و آنگاه رعايت حداقل‌هاي كفايت سرمايه، عامل محدود‌كننده‌اي نخواهد بود.

4- عملكرد مالي بهتر: وقتي از طريق تبديل به اوراق بهادار كردن، وام‌ها به نرخي كمتر از نرخ بهره آن وام‌ها به فروش مي‌رسد، ناشر اوراق بهادار به مابه‌التفاوتي دست مي‌يابد. بخشي از اين مابه‌التفاوت، كارمزد خدمات وام و بخشي ديگر حاصل تبديل يك وام راكد به اوراق بهادار به پشتوانه نقدشدني‌تري است كه باعث گسترش حد اعتباري ناشر نيز مي‌شود. البته رقابت در بازار اين مابه‌التفاوت را كم و كمتر مي‌كند؛ رقابتي كه مابه‌التفاوت زياد را بين وام‌گيرندگان نهايي و وام‌دهندگان نهايي توزيع مجدد مي‌كند، درعين حال منابع درآمدي بانك كارآتر خواهند بود.

 

الزامات تبديل به اوراق بهادار كردن براي بازارهاي مالي

اين فرآيند الزامات عمده‌اي براي بازارهاي مالي و نيز ساختار واسطه‌گري مالي دارد. در غايت امر، تبديل به اوراق بهادار كردن ‌بايد جايگزين نظام سنتي تأمين مالي غيرمستقيم شود. براي فهم بهتر موضوع، بايد نقش واسطه‌هاي مالي مرتبط را بيان كنيم: واسطه‌هاي مالي پس‌اندازكنندگان را با وام‌گيرندگان آشنا مي‌كنند. آنها اين روش را به چندين روش انجام مي‌دهند. نخست، بعضي واسطه‌هاي مالي در مقايسه با سرمايه‌گذاران منفرد، خطر اعتبار را بهتر اندازه‌گيري مي‌كنند. پس از تعيين خطر اعتباري آنها ممكن است با اعطاي وام موافقت كنند و وام را به مثابه سرمايه‌گذاري در ترازنامه خود لحاظ كنند. بعلاوه چون در موضعي هستند كه دارايي‌هاي خود را بين وام‌گيرندگان و صنايع مختلف توزيع مي‌كنند، با اين تنوع‌بخشي، خطر را كاهش مي‌دهند. دوم، سررسيد وام‌هاي مورد نظر وام‌گيرندگان ممكن است با آنچه سرمايه‌گذاران مي‌خواهند متفاوت باشد. مثلاً نهادهاي سپرده‌پذير وجوه كوتاه‌مدت گردآوري مي‌كنند و وام‌هاي بلندمدت مي‌دهند. اين هدف سرمايه‌گذاران را كه سرمايه‌گذاري كوتاه‌مدت‌تر و هدف وام‌گيرندگان را كه وجوه بلند‌مدت‌تر مي‌خواهند، برآورده مي‌سازد؛ لذا اين مؤسسات، با پذيرش خطر، وساطت سررسيدها را بر عهده مي‌گيرند. و بالاخره، مقدار وجوه مورد نياز وام‌گيرندگان ممكن است به مراتب بيشتر از مبلغي باشد كه سرمايه‌گذاري منفرد مايل به تأمين آن است. واسطه‌هاي مالي به وام‌گيرندگان حصه‌هاي بزرگ وام اعطا مي‌كنند و از سرمايه‌گذاران، حصه‌هاي كوچك‌تر سرمايه دريافت مي‌كنند. يعني دارايي‌هاي بسيار بزرگ را به اجزاي بسيار كوچكتر تبديل مي‌كنند.

تبديل به اوراق بهادار كردن، تأمين مالي مستقيم بين وام‌گيرنده و سرمايه‌گذار را ممكن و مسير سنتي واسطه‌گري مالي را كوتاه مي‌كند. تجميع دارايي‌ها هم‌زمان با تقويت وضع اعتباري، براي سرمايه‌گذار خطر را تا حد قابل‌توجهي كاهش مي‌دهد. بعلاوه تنظيم مجدد جريان نقدي سبدي از وام‌ها بر اساس اولويت معيني، سررسيد‌هاي متفاوت تازه‌اي پديد مي‌آورد كه براي سرمايه‌گذاران بيشتري قابل قبول است. لذا تبديل به اوراق بهادار كردن نقشي شبيه به واسطه‌گري سررسيدها مي‌آفريند، و درعين حال خطر را به وام‌دهندگان انتقال مي‌دهد. دردسترس بودن اوراق بهاداري كه حصه آنها كوچكتر از وام‌هايي است كه پشتوانه آن اوراق‌اند، واسطه‌گري حصه يا حجم را ممكن مي‌كند. همه اينها بدون نياز به ضمانت‌هاي دولتي ممكن مي‌شود (هرچند ممكن است اين ضمانت‌ها ارزش ابزارهاي تبديل به اوراق بهادار شده را افزايش دهد).

موفقيّت تبديل به اوراق بهادار كردن حاكي از آن است كه اين روش وصل كردن وام‌گيرندگان به سرمايه‌گذاران، در مقايسه با روش تأمين مالي سنتي از طريق واسطه‌هاي مالي، كارآمدتر است. نوآوري واقعي در اين بازار، خود اوراق بهادار نيست، بلكه (1) كاهش خطر از طريق تجميع دارايي‌ها و تقويت موقعيت اعتباري و (2) تنظيم مجدد جريان نقدي دارايي‌ها بگونه‌اي كه واسطه مالي از تكيه بر دارايي‌هاي خود جهت تأمين مالي اعتبارات رها مي‌شود، و در واقع تأمين مالي خارج از ترازنامه ممكن مي‌شود.

 

هزينه‌هاي موجود در فرآيند تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي ها:

عمده هزينه‌هاي مربوط به «تبديل به اوراق بهاداركردن» هزينه هاي مبادله و عمليات است كه مي‌توان بسياري از آنها را به راحتي به صورت كمي درآورد. حق الزحمه بانك هاي سرمايه گذاري، وكلا، هزينه‌هاي چاپ اوراق بهادار و غيره هزينه هاي آشكار اين عمليات است. در مورد هزينه هايي كه كمتر آشكارند، مي‌توان به هزينه‌هاي غيرمستقيم زمان اشاره كرد كه به وام دهنده اوليه تحميل مي‌شود.

بي شك وام دهندگان تا موقعي دارايي‌هايشان را به اوراق بهادار تبديل مي‌كنند كه هزينه‌هاي اين كار از منافعش كمتر باشد. در اين ميان، نقش سرمايه گذار بازار سرمايه بسيار مهم مي شود، زيرا اين سرمايه گذار است كه در نهايت، قيمت فروش اوراق بهادار موجود در بازار را تعيين مي‌كند و روشن است كه حجم دارايي هايي كه در هر بخش به اوراق بهادار تبديل مي‌شوند، به جذابيت نسبي نرخ بهره تعيين شده در بازار مالي بستگي دارد. پيش بيني نرخ هاي بهره‌اي كه در بازار خاص تعيين مي‌شوند، دشوار است; زيرا، به عوامل زيادي از جمله قوانين ماليات‌ها و عرضه اوراق بهادار (كه به طور مستقيم يا غيرمستقيم مورد توجه سرمايه گذاران مي‌باشد) بستگي دارد. با اين وجود، تصميم در مورد نوع دارايي‌هايي كه قابل تبديل به اوراق بهادار است، امكان پذير مي‌باشد و در ايران بايد آن دارايي‌ها شناسايي شوند.

 

 

منافع و مزيت تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها :

ساختار تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها در بردارنده مزيتهاي قابل ملاحظه‌اي براي مؤسس آن است:

–        مطالبات از ترازنامه خارج شده و با معادل‌هاي نقدي جابجا مي‌شود. لذا ترازنامه صادركننده اوراق توسعه يافته و منجر به سود و يا ضررهايي مي‌شود كه نهايتاً سودآور است.

–        ناشر اوراق بهادار منتظر بازپرداخت مطالبات براي جمع‌آوري وجوه و ادامه فعاليت اقتصادي نمي‌ماند و مطالبات جديد ايجاد مي‌كند.

–        اوراق بهادار منتشره در فرآيند تبديل، داراي رتبه بالايي از طرف آژانسهاي رتبه‌بندي هستند. بنابراين هزينه‌هاي سرمايه‌گذاري براي ناشر در مقايسه با روشهاي سنتي تأمين مالي كاهش مي‌يابد. به عنوان مثال، وقتي مطالبات در بردارنده بهره مي‌باشد، معمولاً اختلاف قابل توجهي بين بهره پرداختي به اوراق بهادار به اوراق بهادار و بهره دريافتي از مطالبات وجود دارد.

–         در نتيجه اين فرآيند، دارايي‌ها داراي قدرت نقدشوندگي بالاتر و منابع درآمدي، كارآتر خواهند بود.

با وجود اين مزايا، هزينه ساختار تبديل به روش سنتي تأمين مالي بيشتر است، ولي اين عدم مزيت بواسطه وجود مزيتهاي ديگر جبران مي‌شود.  هزينه بيشتر به اين معني است كه ارزش مجموع مطالبات بايد به حدي بالا باشد كه فرايند تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها توجيه‌پذير باشد.

تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي‌ها يكي از روش‌هايي است كه به نظر مي‌رسد با توجه به مجموعهء امتيازات و منافع آن و با عنايت به اين‌كه موجب آزادسازي بخش قابل توجهي از منابع درگير در وام‌هاي رهني مي‌شود، مي‌تواند نقش مؤثر‌ي را در سامان‌دهي بازارهاي مالي و سرمايهء كشور ايفا كند.

 

 

 

 

 

 

 

منابع:

1-      نقش نهادهاي مالي در توسعه اقتصادي، ماهنامه علمي-آموزشي تدبير، شماره 135

2-      بررسي فرآيند تأمين مالي از طريق انتشار اوراق صكوك، مهدي نجفي، روزنامه اطلاعات، شماره 23757

3-      دارايي‌هاي قابل تبديل به اوراق بهادار در ايران،مهدي مشكي، سايت بانك رفاه،  www.refahbroker.com

4-      Bank Financing Strategies, Diversification and Securitization, Jocelyn Martel, University of Cergy-Pontoise,

5-      Introduction to Securitization, Jason Kravitt, Mayer, Brown & Platt, 1998.

6-      Securitization and Structured Finance: Legitimate Business Management Tools, Barbara T. Kavanagh

7-      Asset Securitization and Structured Financing: Future Prospects and Challenges for Merging Market Countries, Lakshman Alles

8-      Securitization by Banks and Finance Companies: Efficient Financial Contracting or Regulatory Arbitrage?, Bernadette Minton, The Ohio State University

9-      Securitization and Banking, Randall J Pozdena.

10-   Banks Securitization and Risk Management, Hugh Thomas, The Chinese University of Hong Kong.

11-   Asset Securitization and Optimal Asset Structure of the Firm, Jure Skarabot

[1] Securitization

[2] Special Purpose Entity

[3]  Mortgage Backed Securities (MBS)

[4] Asset Backed Securities (ABS)

[5] Servicer

[6]Credit Enhancement